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　　中金点睛

　　特朗普扬言解雇鲍威尔，使好意思国货币计谋站上了阛阓风口。咱们合计，好意思联储的计谋旅途将取决于关税对通胀与需求的相对影响，而这又取决于关税的替代效应和收入效应哪个更强。咱们商酌两种情形，一种是好意思国与买卖伙伴的谈判短缺实质性推崇，90天后好意思国灵验关税率仍然很高，此时收入效应主导，经济需求走弱或促使好意思联储从7月份开动降息，全年累计降息幅度或达100个基点。另一种情形是谈判获取效果，关税镌汰，替代效应主导下需求冲击相对和煦，但通胀压力更具捏续性，好意思联储或蔓延宽松样式，全年仅在12月小幅降息一次。对阛阓而言，尽管第一种情形下货币宽松来得更早，但这种“阑珊式”降息反馈的是经济基本面恶化，反而会对风险资产形成压制。

　　一、 关税的替代效应

　　关税是在已有价钱上的加成，它变调了入口商品与国内商品、关税商品与非关税商品之间的相对价钱。频繁情况下，当关税推高入口商品价钱时，消耗者和会过切换至本国出产商品或非关税起头国商品收场需求回荡，即“替代效应”。要是替代品的供给弥散，那么被纳税产物的价钱可能不会高潮，但要是难以找到替代品，则可能形成价钱大都高潮。

　　一个案例是好意思国对入口洗衣机征收关税。2012-2018年，好意思国先后三次对入口洗衣机征收非凡关税。其中，2012年和2016年永别对从墨西哥、韩国以及中国入口的洗衣机单独征收反推销税，导致好意思国从这些国度入口洗衣机数目下降。然则，好意思国CPI篮子中的洗衣机价钱并未高潮，这是因为消耗者转向购买从泰国、越南入口的洗衣机，从而通过“国别回荡”收场了替代效应。随后，2018年好意思国全面征收“保险关税”（safeguard tariffs）。由于险些秘密了通盘洗衣机供应国，消耗者难以寻找替代品，洗衣机价钱指数跳升17%。

　　图表：好意思国洗衣机价钱在2018年全面加关税后大幅高潮

　　尊府起头：Haver，中金公司连络部

　　在2018年的加价中，惠而浦（Whirlpool）、好意思泰克（Maytag）、通用电气（G.E．）等好意思国国内品牌的洗衣机价钱相通高潮5-17%，与国外品牌三星和LG的加价幅度莫得显赫死别[1]。这标明，国内出产商会在消耗者短缺替代品时借机提价，要是实践全面关税，那么将更容易导致价钱大都高潮。左证Amiti等（2019）的连络，2018年好意思国加征关税后，国内商品价钱涨幅与关税幅度终点，标明关税老本险些一皆转嫁给好意思国消耗者和入口商[2]。Cavallo 等（2021）发现，2018年以来尽管好意思元增值，但中国出口商并未大幅下调价钱，大部分关税被好意思国入口商摄取[3]。

　　另一种替代效应是商品消耗与服务消耗之间的替代。比如，当电视机价钱高潮时，消耗者可能推迟购买电视机，并将看电视的时辰花在其它文娱容貌上，如出门看电影冒失旅行，这可能导致东说念主们对电影和出行服务的需求上升，从而推高这些服务的价钱。又比如，当汽车价钱高潮时，消耗者可能毁掉购车筹画，转而改为租车出行，这可能会推高租车阛阓需求以及租车服务价钱。

　　由于此次特朗普关税的幅度和规模远超2018年，替代品供给相对有限，被纳税商品价钱高潮的可能性较大。特朗普在4月2日推出的“平等关税”险些秘密了好意思国通盘买卖伙伴，要是后续无法通过谈判取消，那么从异国入口替代的作用将相配弱。此外，国内品牌由于受到关税保护，很可能借助阛阓势力提升价钱。况且，好意思国在新冠疫情后刚刚履历了高通胀，消耗者依然形成了一定的通胀神气，这会让企业提价变得愈加“振振有词”。这些作用相互影响，层层重复，可能使好意思国濒临复合的通胀效应。

　　二、 关税的收入效应

　　关税推行上是一种国度纳税活动，与其它税收计谋一样，它会镌汰私东说念主部门净资产，导致经济需求下滑。抵消耗者而言，关税不仅会使消耗者推行收入镌汰，其激勉的股市着落还会令住户钞票缩水，阻止消耗开销。这一渠说念被称为“收入效应”。

　　自特朗普加征关税以来，好意思国消耗者信心捏续下降，对异日事业和钞票的预期越来越悲不雅。左证密歇根大学看望，2025年4月份消耗者信心指数大幅着落至50.8，已接近历史最低水平。左证纽约联储看望，消耗者合计一年后好意思国休闲率上升的平均概率飙升至44%，为2020年4月新冠疫情以来新高。近三分之一的家庭展望一年后的财务现象将愈加厄运，为近两年来的最高值。谘商会的看望炫耀，消耗者对股票阛阓的预期握住走弱，展望异日12个月股价着落的消耗者比例自年头以来已大幅上升。

　　图表：好意思国消耗者信心指数大幅下降

　　尊府起头：Wind，中金公司连络部

　　图表：好意思国住户对事业远景的预期恶化

　　尊府起头：New York Fed，中金公司连络部

　　图表：好意思国住户对股价高潮的预期走弱

　　尊府起头：The Conference Board，Haver，中金公司连络部

　　部分消耗开销已出现放缓迹象。举例，好意思国旅馆和机票价钱自年头以来捏续着落，标记着出行需求在缩小。一方面，消耗者对异日远景感到惊恐，使其削减旅游开销。另一方面，经济远景的不细则性导致企业减少商务出行，而政府开销削减也镌汰了公事出行。此外，3月份乘坐飞机抵达好意思国的非好意思国公民东说念主数同比下降近10%[4]，标明异邦搭客也在幸免前去好意思国。这可能与关税带来的众人反情愫绪增多、地缘政事摩擦担忧以及全球经济不细则性关系，一些国度和机构也建议不要前去好意思国。此外，本年以来，好意思国个东说念主储蓄率已小幅反弹，这可能标明好意思国住户正在通过削减商品与服务开销，增多寂静性储蓄以支吾经济与计谋的不细则性。

　　图表：好意思国个东说念主储蓄率有所回升

　　尊府起头：Wind，中金公司连络部

　　从对通胀的影响来看，关税的“收入效应”将镌汰通胀压力，这与“替代效应”推高物价的旅途相悖。换句话说，尽管部分商品价钱会因关税而高潮，但要是消耗者推行收入和钞票下滑，那么举座需求的放缓仍可能压制通胀。从这个角度来看，此次通胀的捏续性或不足2021-22年的那一轮通胀，其时好意思国为支吾疫情力推财政膨胀，同期货币计谋相配宽松，刺激了需求。但此次莫得需求侧刺激，货币计谋也相对偏紧，这些身分都不复古通胀捏续走高。

　　三、 不同关税下的通胀与事业旅途

　　如上头所分析，关税对通胀的影响取决于替代效应和收入效应哪个占主导，而这又取决于关税的幅度。由于特朗普的计谋朝三暮四，且财政部长贝森特暗示，好意思国将与买卖伙伴在异日90天内伸开谈判[5]，咱们商酌两种关税情形：第一种情形是谈判短缺实质性推崇，关税在90天后仍看护高位。特朗普政府看护对主要买卖伙伴10%的基础关税，对入口汽车及零部件的25%关税，以及对中国的关税，对应灵验关税税率仍为28.4%。第二种情形是谈判获取灵验效果，关税在90天内镌汰。伴跟着买卖伙伴镌汰对好意思买卖壁垒，特朗普政府也实质性削减此前建议的部分关税措施，使好意思国灵验关税率镌汰至15.4%傍边。

　　图表：异日关税的两种情形：看护高关税 vs 镌汰关税

　　注：1900-1918年和2024年为好意思国政府财年，1919-2023年为日积年，2025年为作家估算

　　尊府起头：USITC，Wind，中金公司连络部

　　在看护高关税情形下，咱们展望关税对商品价钱的推升作用从5月份开动泄露（因部分企业之前提前入口准备了一些库存），并接续至第三季度。消耗者购买力下降，倾向于“多储蓄、少消耗”，需求彰着走弱。收入效应或大于替代效应，物价在履历一波高潮后转为下降。这种情况下，咱们展望2025年第二、三和四季度末中枢CPI同比增速永别为3.3%、3.7%、4.1%，2026年开动回落，第四季度末中枢CPI通胀降至2.2%。

　　在镌汰关税情形下，由于关税镌汰，通胀上行压力相对更小，经济需求放缓的幅度也更小。替代效应或大于收入效应，使得通胀的捏续性更强。咱们展望2025年第二、三和四季度末中枢CPI同比增速永别为2.8%、3.2%、3.6%，2026年第四季度末回落至2.6%。

　　图表：不同关税情形下，好意思国中枢CPI通胀的旅途

　　注：咱们假定好意思国消耗者和外洋出产者平分关税亏空，即一半的老本增多转嫁给好意思国消耗者，另外一半由买卖伙伴承担

　　尊府起头：Haver，中金公司连络部

　　两种情形下的休闲率也有着不同走势。咱们的估算炫耀，在看护高关税情形下，好意思国2025年推行GDP增速或镌汰1.4个百分点，对应全年休闲率或上升约1个百分点，2025年第四季度末休闲率或升至5.1%。而在镌汰关税情形下，对推行GDP的冲击约为0.7个百分点，休闲率或上升0.5个百分点，2025年四季度末休闲率或升至4.6%。

　　四、 好意思联储的两条降息旅途

　　关税给好意思联储货币计谋带来很大挑战，其施政难点在于是否要对冲高的通胀作念出反应，照旧应该看淡（look through）倏得的价钱高潮，关爱平均真义上的通胀趋势。咱们合计，好意思联储的计谋将左证关税计谋的远景而定，在不调治形下承袭不同的货币计谋支吾。

　　在看护高关税情形下，好意思联储可能更快、更大幅度降息。这是因为高关税对经济酿成的毁伤会推高休闲率，加大阑珊风险，从而迫使好意思联储降息支吾。该情形下，咱们展望好意思联储将于7月开动降息，其中可能会承袭一次性50个基点的大幅度降息，全年降息幅度或达100个基点，2025年底联邦基金利率或降至3.5%。对阛阓而言，这种降息属于“坏的降息”，因其活动反而会坐实阛阓的阑珊担忧，此时股票等风险资产或受到压制，债券等避险资产将从中受益。

　　在镌汰关税情形下，降息时点将更为逐渐，降息次数也更少。由于关税对经济的冲击力度莫得那么大，好意思联储将保捏耐性，或比及第四季度物价不再彰着高潮后再开启降息。该情形下，咱们展望好意思联储2025年只会降息一次，时辰点或在12月。

　　图表：好意思联储的两条降息旅途：关税越高，降息越多

　　尊府起头：Haver，中金公司连络部

　　[1]Flaaen， Aaron， Ali Hortaçsu， and Felix Tintelnot． 2020． “The Production Relocation and Price Effects of US Trade Policy： The Case of Washing Machines．” American Economic Review 110 （7）： 2103–27．

　　[2]Amiti， Mary， Stephen J． Redding， and David E． Weinstein． 2019． “The Impact of the 2018 Tariffs on Prices and Welfare．” Journal of Economic Perspectives 33 （4）： 187–210．

　　[3]Cavallo， Alberto， Gita Gopinath， Brent Neiman， and Jenny Tang． 2021． “Tariff Pass-Through at the Border and at the Store： Evidence from US Trade Policy．” American Economic Review： Insights 3 （1）： 19–34．

　　[4]https：//www.usatoday.com/story/travel/news/2025/04/10/why-international-travelers-avoid-the-us/82979308007/

　　[5]https：//finance.yahoo.com/news/treasury-secretary-scott-bessent-to-yahoo-finance-not-all-tariff-deals-will-be-done-in-90-days-210440065.html

　　

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